La dette française est-elle soutenable ?

par Maxime Maury – Professeur affilié à Toulouse Business School – Ancien directeur régional de la Banque de France

Quand une dette monte droit vers le ciel, les créanciers anticipent sa chute et vendent les titres qui la portent. L’effondrement des titres provoque alors l’explosion des taux d’intérêt qui en sont la contrepartie. La dette n’est plus financée et le pays fait faillite (comme la Grèce en 2010).

Bien sûr la France n’en est pas encore là !

Mais plusieurs tendances devraient nous alerter et nous inviter à la réflexion :

Dans cette crise sanitaire dont la fin reste aléatoire (mi-2022 pour l’OMS), nous sommes comparables au conducteur d’un véhicule sur une route verglacée et sans signalisation : depuis 2020, il n’y a plus de limites au déficit ni à la création monétaire qui le supporte. Le « quoi qu’il en coûte » se poursuit en 2021 avec un déficit qui s’accroît encore (à 9,4% du PIB). Au fur et à mesure que dure l’intervention supplétive de la BCE (qui porte dans son bilan des titres de dettes équivalents à 62% du PIB de la zone euro !), les risques d’une remontée de l’inflation et des taux d’intérêt se font plus pressants.
Ainsi, la France qui se finançait à -0,3 %( à 10 ans) il y a 3 mois émet désormais sa dette à + 0,20 %. Les conditions se sont donc déjà dégradées et l’inflation se fait plus menaçante aux Etats-Unis où la hausse des prix dépasse les 4%.
Ensuite, parce que la crise sanitaire a profondément bouleversé la hiérarchie entre les puissances. La Chine a distancé les autres pays et la récession a été deux fois moins forte aux États-Unis que dans la zone euro.
Dans la zone euro, les écarts entre le nord et le sud se sont considérablement creusés. Les trajectoires de la dette publique ont divergé : Alors que, rapportées au PIB, les dettes publiques françaises et allemandes étaient à peu près égales au début des années 2000, nous sommes désormais à 116 % lorsque l’Allemagne se limite à 70 %.
C’est un gouffre qui sépare les autres pays selon un clivage nord-sud de plus en plus préoccupant : La Grèce est à 206% du PIB lorsque le Danemark et la Suède ne dépassent pas 40 %. L’Italie est à 156 %, l’Espagne et le Portugal à plus de 120 % quand les Pays-Bas, souvent présentés comme leader des « frugaux », se limitent à 55 %. Et nous partageons pourtant la même monnaie ! Mais sans gouvernance commune.

Dans une même zone monétaire, l’idéal serait de mutualiser une bonne partie des dettes souveraines et de faire émerger une fiscalité fédérale ( cf notre précédente chronique). En verrouillant ainsi le risque systémique. Et en combattant du même pas fiscal les inégalités et les émissions de carbone qui constituent le grand défi de demain.

Mais si cette perspective politique ne se réalise pas, comment soutenir la dette française ? Et comment éviter une nouvelle crise des dettes souveraines comme celle de 2010-2012 ?

Schématisons l’équation fondamentale de la soutenabilité d’une dette souveraine :

1-1 Déficit primaire ( avant charges financières) + 1-2 (taux d’intérêt réel – taux de croissance ) x PIB = 0 = stabilité nominale de la dette
Variation nominale / Variation PIB nominal = 1 = stabilité relative de la dette
Solde 1-1 < 0 et Solde 1-2 > 1 = fuite en avant si > variation du PIB

Dit en termes littéraires, il s’agit de compenser le déficit primaire par un écart de croissance suffisant relativement au taux d’intérêt, ou de le réduire d’autant.

Quel est donc la situation de la France face à ces contraintes ?

Il faut d’abord dénoncer la stupidité de cette phrase entendue tous les jours :

« On ne remboursera jamais ! »

Car en réalité, la France rembourse ses dettes tous les jours. Elle « roule » sa dette en amortissant les titres de dette par de nouvelles émissions. La maturité moyenne des titres français est de 8 ans et la moitié des créanciers sont étrangers. Notre capacité à poursuivre le roulement de la dette dépend donc de l’opinion du marché mondial sur notre solvabilité dont découle le taux de nos emprunts.

Contrairement à tous les pays de la zone euro, nous n’avons pas d’équilibre primaire de nos finances publiques (avant paiement des intérêts), mais un déficit primaire de 3% du PIB, soit environ 80 milliards d’euros. L’Italie dispose d’un excédent primaire ! Avec des émissions de l’ordre de 300 milliards par an, notre pays est le premier emprunteur européen.

Cela signifie concrètement que nous empruntons pour payer en partie les fonctionnaires et les retraites. A noter que le chiffre officiel de la dette (116 % du PIB) n’intègre pas les retraites non provisionnées de la fonction publique. Selon la Cour des comptes, il faudrait presque doubler le chiffre de notre endettement public en ajoutant le hors bilan !

Pour que la dette française soit soutenable, il faut d’abord revenir à l’équilibre primaire ce qui revient à économiser progressivement 80 milliards d’euros.

Les Français en sont-ils conscients ? Et par où commencer ?

I) La première réforme qui s’impose est celle des retraites. L’OCDE estime que la France est le pays qui consacre la plus forte part de son PIB aux retraites ( 15 % environ). Dans tous les pays de l’OCDE, l’âge de la retraite passera prochainement à 65–67 ans alors qu’en France l’âge légal reste à 62 ans. La démographie et l’espérance de vie nous imposent de travailler plus longtemps.

Ce qui pose en grand la question de la participation des salariés et du rapport des Français au travail. Il faut relancer sous tous ses aspects la participation dont le général de Gaulle avait eu le premier l’intuition.

II) La seconde réforme est la décentralisation, dans un pays qui est de loin le plus centralisé du monde.

L’examen des données de l’OCDE montre que les États fédéraux européens dépensent relativement beaucoup moins que la France car leur organisation décentralisée est plus efficace.

En outre, décentraliser vers des collectivités territoriales dont les comptes courants sont légalement en équilibre permettrait d’ apurer nos immenses déficits.

Sans omettre la révision du millefeuille territorial et la réduction drastique du nombre des élus ( nous battons le record du monde des élus par habitant !).

L’État devrait se recentrer sur ses fonctions régaliennes et passer la main aux grandes collectivités territoriales pour l’accompagnement économique , social , la formation et la santé.

III) Il faut enfin produire beaucoup plus d’heures de travail et pourvoir les millions de postes de travail vacants. Avec la formation, cela reste le problème numéro 1 de l’économie française. Le potentiel de créations de postes est évalué à 2,5 millions à court-moyen terme.

Cela dynamiserait la seconde partie de l’équation présentée plus haut : l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance qu’il faut minimiser au profit du second facteur.

En 20 ans, la dette française a doublé mais les charges financières ont été divisées par quatre. Est-ce durable ? Probablement pas. Les taux d’intérêt remonteront progressivement. Nous ne savons pas à quel rythme ni jusqu’où.

Au cours des toutes dernières années, la croissance français s’est redressée grâce aux réformes qui ont renforcé le potentiel de croissance, mais au cours des dix années précédentes taux d’intérêt et taux de croissance restaient proches. Notre marge de manœuvre est donc incertaine.

Or personne ne peut dire aujourd’hui quelles seront les conditions de croissance post-covid. Des trous vont apparaître dans notre potentiel productif, mais ils ne sont pas encore visibles. La croissance sera en outre ralentie par la lutte inexorable contre les émissions de carbone et la transition énergétique.

Nous vivons donc aujourd’hui dans un climat de douce inconscience. Un effort de prévision et de sincérité collective, un « pessimisme prudent » assureraient bien mieux notre avenir que l’insouciance actuelle. Mais les perspectives électorales n’y conduisent guère et le mensonge par omission semble malheureusement acquis d’avance.